2003年以来，中国外汇储备保持持续快速增长的局面，目前外汇储备已经突破2万亿美元。高额的外汇储备隐含着巨大的成本和风险，造成基础货币的被迫投放和潜在的通货膨胀压力，巨额美元外汇储备蒙受美元贬值的风险和损失，更是引起了人们的密切关注。如何评价当前外汇储备规模和人民币汇率机制的合理性，以及是否需要和如何对其进行调整和改革，对于当前和未来一段时期中国宏观经济政策乃至对外经济发展战略的制定和调整，都具有十分重要的意义。

本报告将外汇储备问题放在全球化和改革开放的大背景下进行研究，讨论了外汇储备持续快速积累的主要源泉和成因、适度规模、经济后果以及纠正机制，对外汇储备调整目标、调整方式以及人民币汇率形成机制改革等问题提出了相关的政策建议和配套措施。

1、经济基本面因素和国际投机资本流入在外汇储备积累中分别具有多大的重要性？课题通过对国际收支顺差的总量和结构进行详细分析，发现外汇储备的快速积累主要来源于加工贸易顺差和外商直接投资的持续增长，而加工贸易和外商直接投资的增加与跨国公司全球生产布局有着直接的关联。因此，中国外汇储备的大幅增加主要来自基本面因素，是中国开放程度、国内产业发展和对外贸易格局发生较大变化的体现，也是劳动力比较优势的充分显现、全球产业转移和国际分工格局变化的直接后果。

通过错误与遗漏法、残差法和分渠道估计法，对2002年以来投机性资本流入规模进行测算，结果发现：（1）错误与遗漏法。热钱流入数量累计达到400亿美元，但是这种方法假定经常项目和资本项目中没有热钱，在一定程度上低估了热钱的数量。（2）残差法。从2003年开始出现热钱流入，2003-2008年的热钱流入规模达4351.8亿美元。（3）分渠道法。从贸易渠道、FDI渠道、外债渠道、收益渠道、经常转移渠道和错误与遗漏渠道测算热钱流入规模，贸易渠道中的热钱测算方法采用自回归时间序列模型，而FDI、外债、收益、经常转移等渠道受观测数据的样本容量限制，则以趋势外推法为依据。测算结果发现，2002-2007年热钱流入规模在3913-4852亿美元之间，占同期外汇储备增加额的30%左右。综合来看，虽然外汇储备中含有投机性资本流入，但它并不是推动中国外汇储备增长的主导因素，投机性资本流入数量不应过分夸大，中国外汇储备的大幅增加主要是由基本面因素造成的。

2、巨额外汇储备究竟是人民币汇率失调，还是储蓄过度，抑或是国际产业分工发展的结果？哪一种是主要原因？关于我国国际收支顺差和外汇储备积累的原因，有三种解释，一是认为人民币汇率的大幅低估是造成中国贸易顺差的主要原因；二是认为中国出现持续贸易顺差的根本原因在于国内总储蓄高于国内总投资；三是认为国际收支顺差是经济全球化背景下跨国公司和国际产业向中国持续转移的必然结果。应该说，这三种解释都具有合理性。问题在于，第一种解释没有分析人民币汇率低估到底在多大程度上造成国际收支失衡；第二种解释的缺陷在于，储蓄-投资缺口与贸易顺差只不过一个恒等式，并不存在必然的因果关系，它们很可能同时受第三者（如国内的结构性因素和制度性因素）的影响，因而不能将贸易顺差完全看成是储蓄和投资行为的结果；第三种解释还缺乏理论上的支撑和数据的佐证。

本课题通过构建一个开放宏观经济模型，选取劳动生产率、居民和政府消费比率、国外净资产、开放度和贸易条件五个经济变量，运用向量自回归（VAR）测算均衡汇率，将实际汇率与均衡汇率作为人民币汇率失调程度，然后对国际收支总顺差和实际汇率低估建立自回归分布滞后（ADL）模型，分析国际收支顺差和实际汇率低估的关系，发现汇率因素只能解释国际收支顺差积累的四分之一强。由此可见，外汇储备与人民币汇率有一定关系，但是并不是主要因素。

根据开放宏观经济学的恒等式CA=S-I，贸易顺差外在地表现为国民储蓄大于投资的差额。本成果通过深入分析中国储蓄投资缺口数据，发现近年来储蓄投资缺口持续扩大与经常账户顺差存在很大的关联。但是，不能就此认为贸易顺差是储蓄行为和投资行为的结果，因为国内储蓄和投资受多方面因素（如居民消费倾向、国家投资政策等）的影响，而贸易差额又受另外一些完全不同的因素（如开放程度、贸易政策、劳动力的比较优势、国际产业分工等）的影响，二者之间存在的恒等关系，很可能是其他结构性因素对两者同时产生影响所致。进一步分析后发现，这些结构性因素包括：金融市场不发达和金融体系改革的严重滞后导致储蓄水平过高，导致储蓄不能有效转化为投资；由于缺乏发达的融资体系，城镇中小企业和农村地区的广大农户通常只能依靠加强自身储蓄来满足再生产的需要；个人信用体系的发育迟缓导致居民大多不得不为购房、子女教育等需要而进行大量的储蓄，在很大程度上造成了储蓄过度和消费需求疲软；医疗和社会保障体系的建立和健全却远远没有到位，使得普通居民被迫放弃现期消费而进行更多的强制性储蓄。其中金融市场不发达和国内金融体系改革的滞后，在储蓄投资缺口扩大背后的结构性因素中占主导低位。

中国外汇储备的持续扩大，与经济全球化过程中跨国直接投资区域重点的转移，以及与此相连的国际分工格局和产业结构演变密不可分。自1999年以来，我国加工贸易顺差持续超过对外贸易总顺差，而从事加工贸易的主体主要是以跨国公司为主导的外资企业。加工贸易涉及到大量的中间产品贸易，而这些中间产品，往往分属于生产环节上不同的区段以及不同的产业，因而跨国公司主导的产品内分工才是我国对外贸易顺差的根源。中国之所以会成为跨国公司投资和国际产业转移新的目的地，是因为我国拥有大量的廉价劳动力，而且这个廉价劳动成本形成的比较优势远远超过了其他亚洲新兴市场国家和地区。此外，中国政府在环境保护要求、最低劳工工资标准、出口退税以及土地供应等方面向外商提供的优惠措施，与低成本劳工这个比较优势结合在一起，共同促进了跨国公司将制造业向中国转移。

综合来看，人民币实际汇率失调、储蓄投资缺口角度和国际产业转移等基本面因素共同推动了中国外汇储备的持续快速的积累，人民币实际汇率失调在一定程度上造成了我国贸易顺差的增加，但是并不是我国外汇储备持续增加的主要原因。储蓄投资缺口扩大背后所反映出的结构性因素，如金融体系改革滞后、金融市场不发达和社会保障体系不健全，以及经济全球化发展过程中跨国直接投资区域重点的转移和与此相连的国际分工格局的演变，才是中国外汇储备快速积累的根本性原因。

3、外汇储备增长的乘数效应。所谓外汇储备增长的“乘数效应”，就是亚洲国家运用已有的储备对美国债券市场进行投资会带来新的储备增长。其逻辑脉络如下：亚洲国家的外汇储备大部分流向了美国的债券市场，大量的储备投资需求为美国的债券市场提供了廉价的资本，有利于压低美国国内的利率，相对较低的利率刺激了美国的投资需求，当美国投资需求部分转化为对亚洲国家的投资品或消费品的需求时，就会改善亚洲国家的经常项目，从而进一步提高亚洲国家的外汇储备。与此同时，美国利率的下降也会改善亚洲国家的资本项目，亚洲国家的资本项目顺差增加，从而进一步提高了亚洲国家的储备。本课题构建了一个简单的两国模型框架，讨论了储备需求国将外汇储备投资于美国的债券市场对其均衡利率的影响，并对储备增长乘数进行经验估计。课题从一个新的角度证明了亚洲国家储备大幅增加的一个重要渠道：自我循环增值。这是国际经济学界尚未提及一个理论思路，对于我国当前的储备管理政策改革具有重要的意义。

4、如何判断目前外汇储备规模的合理性？外汇储备功能包括支付手段、干预资产、自我保险和保持信心四个方面，我国外汇储备在发挥传统功能的同时，重点发挥自我保险以及保持信心的功能。课题基于J.Agarwal(1971)的分析思路，构建了基于预防外债危机所需的最优外汇储备模型，运用成本收益法确定适度规模的上下限，并对适度规模进行实证检验，提出适度外汇储备规模不是某一个确定的量，而最好是一个区间，并预测出2010年我国外汇储备的适度规模在12516-13325亿美元，目前的外汇储备规模显然大大超出了合理的水平。基于外汇储备功能视角，来考察中国外汇储备规模的适度规模，是本成果一个理论上的创新。

5、外汇储备过度积累带来的经济后果有哪些？课题实证检验1994-2008年中国外汇储备对基础货币和货币供给量的影响程度，运用误差修正模型来分析我国外汇储备和基础货币、货币供应量M2之间的长期均衡关系和短期偏离动态调整关系。结果发现，在长期中，外汇储备对基础货币的影响很大，外汇储备每变动1％，基础货币就同方向变动0.486个百分点，货币供应量就同方向变动0.4604个百分点。从短期来看，外汇储备和基础货币、货币供应量M2的关系由短期偏离向长期均衡的调整较快，每季度对上一季度的偏离的纠正程度分别为28.7％、2.7％，这从另外一个角度证明了外汇储备和基础货币、货币供应量M2之间的长期均衡关系。这表明，外汇储备持续攀升在很大程度上削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性。此外，外汇储备持续上升还加剧央行资产负债的货币错配和宏观经济周期的波动性，造成基础货币的被迫投放和潜在的通货膨胀压力，中央银行为冲销巨额外汇储备带来的流动性过剩，产生了高额的财务成本，巨额美元外汇储备还蒙受美元贬值的风险和损失，降低国民福利。

6、巨额的外汇储备必须进行调整，应当通过什么政策工具来进行有效调整？为了防止双顺差和外汇储备的过度积累，努力纠正日趋严重的外部失衡，中国必须进行一系列的政策调整，设法减少双顺差并增强人民币汇率机制的弹性。在未来几年时间里，中国应逐步实现由资本输出国向资本输入国的转变，以便继续通过资本净流入来促进本国经济的发展。有关当局需要借助各种政策工具，将经常账户余额由顺差逐步调整为可维持的逆差状态，并以此与金融账户的适量顺差相匹配。为此，中国需要采取包括经济结构层面、金融市场层面、外汇管理层面、政策体制层面的综合治理措施，从根本上调整经济增长方式、促进经济内外均衡的发展。现阶段尚不具备快速扩大人民币汇率制度弹性的条件，对于国际收支失衡的调整仍然应当主要依靠鼓励消费、扩大公共投资、加强资本流入管制、减少出口鼓励以及深化金融体制改革等措施。

7、资本管制政策调整及其潜在问题。近年来，我国的资本管制政策发生了不少重要的变化：一是管制程度整体上已经明显下降；二是资本流出自由化的步骤有所加快；三是资本流入限制在总体上也呈现放宽趋势；四是在管制方法上，由过去的事先逐笔审批制度转变为现在的额度管理方法。这些政策的调整，在很大程度上反映了维护国际收支和宏观经济的短期稳定的需要，总体上具有合理性。为更好地发挥资本管制政策的效果，我们提出的政策建议包括：（1）全面放松资本管制还需要一个较长的时期，由于金融市场的成熟程度和金融监管体系的发展程度不高，我国目前还不具备资本账户全面自由化的条件。（2）作为缓解外部失衡的政策工具，资本管制政策调整不宜简单地定位于“严进宽出”，这是因为我国的外部经济失衡是借助外国直接投资的大量进入深度参与国际制造业分工的结果，也是金融体系改革严重滞后和社会保障体系的建立明显不到位等结构性弱点所造成的国内储蓄相对过剩的必然产物，任何针对外部失衡的资本流动政策调整，都应当能够直接或间接地服务于缓解造成外部失衡的各种因素，特别是缓解那些结构性因素，而不是简单地进行面向“严进宽出”的调整。（3）我国远远没有达到大规模输出资本的阶段，在目前乃至未来10-20年内，我国仍然会是严重缺乏资本的国家。现阶段发生的巨额外汇储备积累，是过去一个时期过度外向型经济发展战略、经济运行中诸多结构性弱点，以及特定的宏观经济政策所造成的。当前最为紧迫的任务是，采取一切有效措施去减少国际收支顺差，以便减少资本的被动输出。（4）进一步放松资本管制必须以汇率的更大弹性化改革为前提。因为汇率的高估或低估都会直接影响到资本跨境流动的成本和风险估测，从而导致资本的过度流入或流出，当前应该避免为了缓解外部失衡压力过快地放宽资本流出限制。（5）当前资本管制政策调整的重点仍然应该是加强对短期资本流入的监管，继续探索对短期资本流动的监管措施，努力提高监管效果。

8、在国际收支存在巨额顺差的环境下，人民币汇率机制改革的效果、前景和策略是什么？未来一段时间内，外汇储备增加的趋势仍然难以逆转，从政策层面来看，应当积极稳妥地推进人民币汇率形成机制的改革。本课题回顾了人民币汇率改革的历程，并探讨了现行人民币汇率机制改革的三大缺陷：一是对货币篮子中的币种、各种货币的权重、计算基期以及汇率的形成规则均未加以明确说明，增加了企业和银行的外汇结算风险；二是现行人民币汇率制度在货币管理当局调整汇率浮动区间上的规定带有极大的不确定性，事先没有明确指出货币管理当局究竟应当怎么做，市场主体可能面临更大的信息不对称和操作的不透明；三是在人民币汇率形成过程中，市场供求关系在定价过程中的作用还不突出，并且对人民币对外币交易价的波动幅度有严格限制。

人民币汇率形成机制改革对于中国宏观经济运行和微观主体运营将产生十分深远的影响。从宏观层面看，人民币汇率改革有助于减少贸易失衡和调整国际收支，提高中国货币政策的独立性，但是由于持续的升值预期导致的大规模资本流入，会影响经济金融的稳定性。在国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币升值仍需遵循“主动性、渐进性和可控性”原则。虽然这会导致热钱流入，但是缓慢升值方式下预期较为稳定，获利游资撤出也会相对稳定，加速升值无疑缩短了预期周期，更容易引起热钱迅速撤退，引发金融市场动荡。目前中国政府需要稳步推进人民币汇率的市场化形成机制，减轻人民币汇率的升值预期，综合运用调控工具稳定宏观经济，强化跨境资本流动的监管，防止热钱大规模撤退和国内资本大规模外逃。从微观层面看，人民币汇率改革给出口行业带来了巨大压力，迫使其提高劳动生产率和产品的附加值，有助于转变过度外向型的经济结构、调整和优化产业结构。然而，在我国产业升级滞后，产品出口缺乏足够的技术空间来消化人民币升值压力的情况下，人民币不能快速升值。目前政府应该在把握方向的前提下，考虑外贸企业的承受能力，控制升值速度，避免对出口造成明显的短期冲击。

从中长期看，进一步提高人民币汇率安排的弹性是一种难以避免的趋势。这是发挥更好地汇率在国际收支调节过程中的作用，以及保持我国货币政策独立性的必然要求。本成果从宏观经济政策、结构调整、对外经济政策协调等方面提出人民币汇率调整中需要关注的重大问题，展望了未来人民币汇率改革前景，并做出以下几点判断：一是政策调整速度可能相对加快。中国将会进一步推进汇率市场化改革的进程，放松某些管制的政策会加快。二是汇率仍将小幅渐进升值。人民币汇率升值路径安排受制于中国产业转型和外汇市场的发展；三是汇率浮动区间可能会扩大，下一步汇率机制改革将根据市场变化以及各方面承受能力，循序渐进式进行；四是资本项目可兑换成为人民币汇率机制改革的主要内容，汇率机制改革将与资本管制的放松和对外开放的扩大结合进行，预计今后在直接投资、证券、债务等方面的管制和开放还将逐步放宽。

从近期来看，人民币汇率机制改革应着重于完善中国外汇市场基础设施建设，包括：释放合理的外汇需求；逐步扩大人民币汇率浮动区间；增加外汇市场的交易主体和参与主体；丰富银行间外汇市场交易品种；提高做市商的价格发现能力；完善中央银行的外汇干预机制，改进人民币汇率调节机制；建立汇率风险监控体系，加强对投机性资本冲击的防范；加速利率市场化进程，为外汇衍生产品定价奠定基础。